无缝钢管需求端难以构成对负反馈逻辑的证伪

无缝钢管合约基差及价差基本稳定，不存在季节性套利窗口。利润维持低位，在需求缺乏支撑的情况下钢厂议价权较低，因此可能会在未来一段区间内继续维持低毛利运行。供应：螺纹钢上周产量256 万吨，环比下降3.5 万吨；热轧卷板上周产量309 万吨，环比下降7.5 万吨。本周日均铁水产量下降3.5 万吨日，至242 万吨日水准，是铁水供应自8 月以来最大的单周降幅（实际多数时间仍在上升）。铁水供应的加速下降符合我们此前报告中的预期，我们认为进入四季度后钢厂的减产是将盘面行情拖入负反馈逻辑的重要驱动。因此假如铁水在未来3 4 周区间能如我们判断的出现持续的趋势性下降，在成本坍塌下负反馈将持续发展。预期热卷供应将在未来1 2 周间持续下降，而螺纹钢供应继续衰减的弹性则相对较弱。需求：螺纹钢上周表需300 万吨，环比上升31 万吨；热轧卷板上周表需318 万吨，环比上升3 万吨。我们认为螺纹表需的波动主要与季节性相关，整体上不论螺纹或热卷消费目前均处于历史同期较差的水平。周中公布的经济数据显示三季度经济表现相对良好，因此我们判断四季度难以出现超预期或额外的政策支持。此外，我国出口贸易顺差增速在近月来持续下降，直至9 月跌入负值（四季度贸易顺差可能难以回暖）。最后则是北方入冬后预计经济活动逐渐收缩，螺纹钢进入用钢淡季。综上，我们判断钢材消费在四季度或“中规中矩”，难以出现超出预期的改善。换句话说，钢材需求端难以构成对负反馈逻辑的证伪。库存：目前市场逻辑并不聚焦于库存，但随产量下降库存逻辑可能会再度上线。小结：我们认为无缝钢管节前的下跌所反映的是旺季需求难以兑现的弱现实，而负反馈逻辑则并未完成贴现。主要原因是钢厂利润并未出现显著的回升，相反在无缝钢管盘面价格下跌的同时利润下降。但上周铁水大幅下降引动的铁矿石价格下跌，则可能是负反馈逻辑的起始。因此假如逻辑链条通畅，我们预期在接下来的1-2 周区间观察到：11）钢厂利润的回升；22）铁水以及钢材产量的持续下滑；33）无缝钢管价格盘面下跌。这三点本质上是负反馈逻辑所造成的结果，因此可以被用来反向印证逻辑。整体而言，随着我们此前报告中提出的弱现实、负反馈链条逐步被印证，钢材盘面价格也进入趋势性的下跌区间。我们认为负反馈逻辑在本周刚被盘面价格所印证，但还未被完全贴现。因此无缝钢管价格可能在未来1 2 周区间维持偏弱偏空运行。风险：铁水产量难以受控、炉料供应意外骤减等。

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